私人信贷繁荣中有缺陷的估值

　　纽约:去年年底，当瑞银集团主席科尔姆·凯勒尔警告私人信贷存在危险泡沫时，他掀起了一场风暴。

　　当投资者一头扎进这一蓬勃发展的资产类别时，监管机构面临的更紧迫的问题是，人们如何才能确切地知道它的真正价值。

　　私人信贷基金的迅速崛起，是受到几十年来管理人们资金的保险公司和养老金机构的一个简单宣传的推动:投资于我们的贷款，避免竞争对手类型的公司融资的价格波动。

　　这些贷款很少进行交易——在许多情况下，甚至从未进行交易——因此它们的价值将保持稳定，让投资者享受丰厚而无压力的回报。这一不可抗拒的提议将华尔街的死水变成了一个1.7万亿美元的市场。

　　但现在，这幢大厦的裂缝开始出现。

　　央行在过去两年里连番加息，令企业借款人的财务状况紧张，许多企业难以支付利息。

　　突然之间，私人信贷的一个主要优点——让这些基金自己决定贷款的价值，而不是让它们暴露在公开市场上——看起来成了它最大的潜在缺陷之一。

　　彭博(Bloomberg)和固定收益专业机构Solve汇编的数据，以及与数十名市场参与者的对话，突显出一些私人基金管理公司在对某些贷款的“计价”上几乎没有改变，尽管拥有同样债务的竞争对手已经大幅削减了这些贷款的价值。

　　在向一家网络安全公司的发行工具Magenta Buyer提供的一笔贷款中，私人贷款机构在9月底的最高分数是79美分，这表明它预计每借出一美元可以收回多少钱。

　　最低为46美分，处于严重的不良水平。

　　航空航天供应商HDT当天的股价在85美分至49美分之间。

　　在私人市场上，缺乏资产价值的明确性是一个常见的抱怨，这让监管机构感到不安。

　　当央行利率接近于零时，没有人太在意，但如今金融监管机构担心，缺乏共识可能会隐藏更多陷入困境的贷款。

　　美国投资公司AQR Capital Management董事总经理彼得?赫克特(Peter Hecht)表示:“在私人市场，由于没有人知道真正的估值，信息往往会慢慢泄露到价格中。”“它抑制了波动性，给人一种低风险的错误感觉。”

　　本文中提到的民间借贷基金和公司都拒绝置评，或者没有回复置评请求。

　　私人信贷最初被接受，因为它将高风险的公司贷款从具有系统重要性的华尔街银行转移到专业公司，但在某些地区，这种热情正在冷却。

　　由于经济的不稳定状态，监管机构倍加紧张。这些基金收取与基准利率挂钩的利息，这给它们带来了丰厚的利润，但也让借款者变得脆弱。

　　“随着利率上升，借款人的风险也在上升，”英国央行(Bank of England)金融稳定、战略与风险主管李·福尔格(Lee Foulger)最近表示。

　　“滞后或不透明的估值可能会增加突然重新评估风险的可能性，或导致价值大幅相关下跌的可能性，尤其是在进一步冲击成为现实的情况下。”

　　在美国以外的地区，由于透明度差，价值尤其不明朗。对于那些不发布季度更新数据的基金发放的贷款，或者只有一家贷款机构，没有人可以评判它们的贷款，情况也是如此。

　　健康市场协会(Healthy Markets Association)主席泰勒?盖拉希(Tyler Gellasch)表示，政策制定者被打了个措手不及。健康市场协会是一个行业组织，成员包括养老基金和其他资产管理公司。

　　“这完全是监管的失败，”Gellasch说，他在金融危机后帮助起草了多德-弗兰克华尔街改革法案的部分内容。

　　“如果私募基金必须遵守与共同基金相同的公允价值规则，投资者可能会更有信心。”

　　不过，美国证交会(sec)已开始更加密切地关注这一问题，匆忙出台规定，迫使私人基金顾问允许外部审计，作为对资产价值的“重要检查”。

　　然而，一些市场参与者怀疑，围绕定价的迷雾是否正好适合投资者。

　　几位因担心危及客户关系而要求匿名的基金经理表示，许多投资者都希望保持汇率稳定，而不是希望披露更多信息。

　　这引发了人们对银行与保险公司、主权财富基金和养老金之间的沉默守则的担忧，这些基金和养老金已经涌入了这一资产类别。

　　欧洲一家顶级保险公司的一位高管说，投资者在贷款期限结束时可能会面临一场糟糕的清算，因为他们无法避免计入任何价值损失。

　　一位供职于全球最大养老金计划之一的基金经理表示，私人贷款投资的估值与他所在团队的奖金挂钩，外部评估人员获得信息的渠道不一致。

　　这个市场交易清淡的本质可能使大多数局外人几乎不可能清楚地了解这些资产的价值，但危险信号更容易被发现。

　　以最近激增的所谓“实物支付”(PIK)交易为例，即公司选择推迟向直接贷款人支付利息，并承诺在最终的贷款结算中予以补偿。

　　这种把问题拖到以后再解决的做法经常被评级较低的借款人使用，虽然这并不一定意味着陷入困境，但它确实会让人担心它可能会掩盖什么。

　　"人们低估了PIK产品的危险程度，" Keren Finance驻巴黎高级投资组合经理Benoit Soler表示。

　　他指出，延迟支付利息有时会带来巨大的成本:“这可能会给公司带来巨大的远期风险。”

　　然而，即使在这些交易之后，贷款的价值也相当可观。

　　Solve表示，截至9月底，约四分之三的PIK贷款的价值超过面值的95美分。

　　该公司联合创始人尤金?格林伯格(Eugene Grinberg)表示:“这引发了一个问题，即在利息服务方面苦苦挣扎的投资组合公司为何估值如此之高。”- - - - - -布隆伯格

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